本轮熊市导致很多投资者开始关心我们是否会再经历一轮1997-1998年类似的金融危机。从宏观背景来看，虽然美联储收紧货币政策导致美元走强以及新兴市场资金外流是一个很大的相同点，我们认为本轮的不同点很多。新兴市场的系统性风险显着低于1997-1998年，主要考虑联繫汇率制度改革，外汇储备及短期偿债压力状况好于1997-1998年。另一方面，1997-1998年美股的表现维持稳定，亚洲危机主要反映亚洲因素，外围环境相对稳定。目前这一轮的熊市外围因素更重要，美股调整可能会进一步拖累新兴市场。
港股或受美股调整拖累
从估值水平来看，恒指及国指PE、PB均已从年初高点明显下滑，处在近期的低位，但相较过去几次较大危机后形成的底部，仍有一定空间。恒指PE目前在10倍左右，历次危机的底部多在8-9倍。国指PE估值目前约在8倍，较2016年底部6倍仍有一定距离，且受人民币贬值影响较大，实际指数下跌幅度将超过估值收缩幅度。恒指PB目前在1.2倍，历次危机后，恒指PB均跌至1倍左右，因此该水平或是恒指比较坚固的底部。而国指这一情况并不存在，历次危机底部在0.8倍左右。若考虑指数成分的变化导致的估值偏差，将1997年指数成分中的可比成分股形成新的指数计算估值，PE、PB均显示目前水平仍未达到市场底部。
美股整体与港股相关性并不高，但当美股下跌时，对港股的负面影响力大增。未来美股潜在的调整或成港股进一步下跌的主因。
港汇将保持稳定
香港自美联储开始加息后，其HIBOR水平就已开始缓慢升高，但由于之前过剩的流动性，HIBOR上升幅度弱于LIBOR，导致港美息差扩大，港币走弱。在到达弱方兑换保证后，金管局多次出手干预汇率，港币能够在联繫汇率的框架下保持稳定，而港美息差收窄，HIBOR水平将继续跟随美国加息进程稳步提升。而1997年危机时，3M HIBOR多次上升至15%以上，港美息差倒挂，为资金主动外流的结果，香港流动性环境急剧恶化，与目前稳步收紧的环境截然不同。而从香港的基础货币总量及外汇储备规模来看，手中仍有足够弹药来维持联繫汇率制的稳定及流动性环境的稳步收紧，短期内不会爆发港币流动性危机。但值得注意的是，香港流动性收紧的环境已开始从银行体系内部蔓延至实体经济。
楼市风险较97年下降
在目前流动性稳步收紧的环境下，在香港经济中佔有重要地位的房地产风险显得尤为重要。从槓桿率角度来看，香港房地产市场的按揭贷款佔存款的比重，自2000年以来持续降低，目前维持在10%左右，远低于1997、1998年16%的水平。从按揭比率来看，目前的按揭比率在45%左右，为1998年以来最低。拖欠比率也处于历史低位。
从槓桿率的角度来看，香港楼市的风险似乎较1997年有所下降。并且从贷款质量来看，也好于1997年水平。但即使在槓桿率水平不高的情况下，香港房价的持续上升也使得居民还款压力较当年有增无减。另一方面，由于近年房价的持续上涨，开发商贷款所形成的额外槓桿风险也值得注意。楼市供应方面，新的政府施政报告提出「明日大屿」愿景将增加长期土地及楼宇供给，但短期影响有限。
香港市场近期爆发危机的概率较低，但我们仍需对目前逐渐温和恶化的情况保持警惕。该阶段的整体策略仍然是保持防御，直至市场充分调整到位。
建银国际证券研究部
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