【宏观视野】外部风险上升 政策有限放松

近期中央政治局和国务院会议表示在外部风险显着上升的大背景下，政策将进一步宽松以稳定经济增长和预期。加大基建投资力度，去槓桿将把握力度和节奏。但同时，房地产政策将持续收紧以遏制房价上涨。

贸易战直接影响仍在可控範围

全球复苏势头韧性较强。美国GDP增长势头强劲、资本支出持续走高、订单增长也提速。受德国工业回暖的拉动，欧元区的负面经济意外指数已开始触底反弹。这与我们对今年下半年欧洲数据将企稳的观点一致。总体而言，全球工业生产和贸易仍保持稳健增长，尽管增速有所放缓，企业盈利增速亦近7年高点。预计全球工业复苏周期将延续至2019年。但贸易战阴云下的中期风险持续。

贸易战进一步升温。美国公布针对中国2000亿美元商品的关税清单可能会施加10%甚至25%的关税，并威胁将关税产品範围进一步扩大到5000亿美元。中国也宣布了可能的进一步反制：将对600亿美元的从美国进口商品增加关税。

我们估计，即使在美国对2000亿中国出口加徵25%的关税的极端情形下，中国GDP增速将从基準水平下降0.4至0.5个百分点(2018 年基準增速为6.6%)，直接影响仍在可控範围。更大的中期风险是政策的不确定性对供应链投资和企业资本开支带来的冲击。美国已宣布了对中国企业的投资限制。这些非关税壁垒会给全球经济，特别是供应链带来负面影响。目前为止，这些因素的影响尚未在数据中体现。利润率持续改善盈利增长坚挺

在内地，得益于利润率的上升，工业企业利润增长依然强劲。6月，总体企业利润增长仍保持同比20%的强劲增长，且行业範围扩大。利润率从5月的6.7%进一步扩大至7.0%，主要反映了产出价格的上涨和运营支出的下降。我们预计未来数月利润仍会维持两位数的增速。

强劲的利润率上升表明，此轮周期中，企业盈利的增长并非受经济增长提速的驱动，而是来自行业整合下企业盈利能力的增长和定价能力的提升，推动利润率不断改善。这些因素对龙头企业提升明显。但弱势企业将持续承压。因此，尽管随着近期流动性放松，债券市场整体有所复苏，但信用较差的公司债券仍受抛售。

政策转向宽松以抵御下行风险

经济整合下的「L」形增长持续。预计7月数据总体持稳，高频指标和PMI显示，7月工业增加值同比增速可能反弹至6.6%。这是继上月增速受基数和节假日因素影响大幅下滑至6%后的回调，有助小幅缓解经济大幅失速的担忧。

但由于汽车销售的短期走弱，零售同比增速可能从6月的9%降至8.8%。同时短期基建投资预计维持低迷，拖累总体投资增长。政策面预计进一步宽松，以抵御下行风险。下半年的下行风险主要来自贸易增长的高位回落。预计基建提速，建筑相关行业(包括建筑机械，建材)等继续受益。

CPI通胀仍在上行期且可能加速。因农产品价格总体平稳，7月CPI通胀预计维持温和，从6月的1.9%小幅上升至2.0%。我们预计CPI通胀受食品价格影响将在未来几个月加速，特别是猪肉价格受供给因素影响已开始回升。

尽管通胀有所走高，但预计下半年仍维持在3%以下，尚未成为宏观政策的主要制约。短期PPI上涨势头有所放缓，但预计下半年仍将呈上涨态势。7月，PPI通胀可能持平，同比增长4.7%，环比增速从0.3%放缓至0%，但流动性宽松以及下半年建筑需求回升，预计将支持PPI上涨，特别是钢铁和水泥等建筑材料。

房地产成交量预计有所降温

房地产市场在第二季度保持活跃：投资和新开工增长保持高位，且房地产价格上涨已蔓延到更多城市。7月底召开的政治局会议严厉声明「坚决遏制房价上涨」。在地产政策继续收紧的背景下，预计下半年房地产交易量将有所降温。然而，储蓄实际回报率低使得居民对房地产市场的需求热度不减。同时，土地市场虽有放缓，土地溢价仍远高于2015年的低点，体现开发商对土地需求持续，上行的价格预期并未改变。我们认为，房地产价格热度不退是全面宽货币的主要制约，央行下调基準利率的可能性不大。预计政策收紧下，按揭利率继续上行，以给房地产市场需求小幅降温。

建银国际证券研究部