美联储减息陷两难

　　工银国际证券研究

　　内地疫情基本受控，但海外疫情仍在扩散，市场继续被避险情绪主导，推动无风险利率大幅下行。美国国债收益率持续大幅下行，特别是长端国债收益率不断刷新历史新低，反映了市场对于未来经济和通缩极度悲观的预期，近期油价大幅下挫且短期内或难以结束，更是显着增加了通缩担忧。

　　市场继续预期美联储在3月和4月的会议中继续大幅降息，但这样的预期使美联储陷入两难的局面。

　　上周美联储非常规降息50个基点后，市场继续预期美联储在3月和4月的会议中继续大幅降息，指标利率并有可能重回历史低位。但这样的市场预期使美联储陷入两难的局面。如按照这样的降息步伐，美联储很快便会失去常规的货币政策操作空间。但如美联储的降息步伐不及预期，也可能使市场进一步下行。同时，现时处于历史低位的长期国债收益率也是美联储进一步降息的制约之一。

　　下周美联储会议将是下一步市场发展的关键。美国国债收益率大幅下行为市场提供良好的发行视窗，但若油价在低位持续运行较长一段时间，且推低其他能源资源价格，或将给能源企业特别是一些资质较弱的民营能源企业带来较大的冲击。不过，内地疫情受控，同时美元下跌、人民币回升，有助提振高收益地产债近期表现。

　　人民币汇率继续走强

　　美联储在3月份议息会议前非常规降息50个基点后，市场对于3月份议息会议时美联储再度大幅降息的预期仍较强，加上美国国债收益率大幅下行，与欧日等发达经济体利差大幅收窄，明显降低了美元的吸引力，美元指数上周大幅下挫超过 2%。与我们预期一致，人民币汇率继续走强，在岸和离岸人民币兑美元汇率分别上涨0.71%和0.7%。我们认为在中美利差处在历史高位，以及内地疫情受控，复工有序推进，而海外疫情还处在扩散期背景下，人民币汇率仍有支撑。

　　上周，人行全周零回笼零投放，是人行连续两周未通过公开市场向市场净投放资金，不过月初资金面较为充裕，加上市场融出意愿较高，银行间市场利率有较大下行，隔夜银行间质押式回购加权利率和拆借利率均回落27个基点分别至1.44%和1.36%的低位;7天和14天银行间质押式回购加权利率分别回落41和32个基点至2.06%和2.17%，再度与同期限人行政策操作利率出现较大的倒挂，显示银行间流动性十分充裕。

　　境内利率债优势明显

　　内地疫情基本受控，内地复工仍在有序推进，总的来看，疫情对内地经济的冲击在减弱。不过长端国债收益率债则继续大幅下行，并不断创下历史新低。10 年期中国国债收益率全周下行近9个基点至2.63%，创下历史新低。周一在油价大幅下挫下，10年期国债收益率更是进一步跌破 2.60%。

　　我们认为市场逻辑在于，一是市场预期经济企稳前，人行宽鬆的立场将继续保持。虽然CPI高企，但在经济下行压力较大下，结构性通胀难以给人行货币政策带来实质性约束;同时，工业领域通缩压力仍存，近期油价大幅下挫则将进一步增加工业领域通缩压力，支持货币政策宽鬆;另外，海外疫情扩散下，也会对内地经济恢复带来拖累;美联储大幅降息下，人行降息外部制约也在减弱，市场对于人行进一步降息从而继续推低利率中枢的预期仍较强。

　　二是避险情绪明显升温下，加上在美国国债收益率快速下行，中美10年期国债收益率利差已经超过200的高位，境内利率债优势明显，吸引外部资金流入。我们预期这些因素短期内或将继续维持。