美通胀低利债市

市场继续聚焦环球贸易关係去向，先有中美关税问题，后有韩国半导体生产供应链或被日本干预等，全球主要股市自本月初借势调整，随后在低位徘徊，利好一众避险资产，尤其债市。

宏观来看，其实主要长息如美国十年国债孳息已自2018年10月开始反覆回落至今，后市还有进一步下行空间幺?

由于长息反映通胀前景，因此今文从推测通胀前景来观察长息未来走势。最直接先看货币供应。图一显示，美国广义货币供应增长领先通胀两年半，前者自2016年开始回落，虽然近月反弹但仍在近5年的低位，按红箭预示，料美国通胀在未来两年多有明显下行压力。

再看佔美国通胀最大比重的租金。图二显示，美国租金增长滞后通胀一年，无前瞻性。然而美国楼价增长领先租金增长约七季，前者自去年第二季开始收缩，由此可推测租金增长在未来三季放缓(蓝箭)，再而估计美国通胀至少在明年第一季前有下行压力(红箭)。 结果与图一得出的结论脗合。

另外可参考菲腊普斯曲线，按理论通胀与失业率呈反比，而图三显示，美国失业率按年变动与通胀呈反比，前者领先后者约一季。目前美国已经处于全民就业，初步估计失业率下行空间有限。然而再参考美国零售销售增长在近5年平均值徘徊，非农职位按年增长回落等，其实失业率反而在短期内很有可能回升。由此推断，美国通胀没有明显上升压力。

最后，把通胀对上美国长息数据得出图四，可见其实长息(如十年及三十年国债孳息)领先通胀10个月，而其走势自去年第四季开始回落。按红箭预示，通胀将继续下行，结果与上述三图得出的结论一致。再重看图一，货币供应增长可预示两年半后的通胀，那幺对上图四，其实也可推测长息应至少在2022前继续反覆下行。综合可见，美国长息跌势中线难止，债市今年内仍受投资者欢迎。

交通银行香港分行环球金融市场部 袁沛仪