美停加息新兴市场跑出

「安而后能虑，虑而后能得。」2019年5月2日，美联储的议息会议，并未释放降息或重启量化宽鬆(QE)的前瞻指引。这一举措表明，美联储正以「不折腾」的政策理性，应对複杂多变的内外部形势。

我们认为，两大因素引致了这一选择。一方面聚焦于货币政策本身，虽然今年首季度美国经济增速亮丽，但是内生增长动力持续衰减，前期加息冲击远未完全消化，使到美联储避免政策盲动。

政策转为财政刺激

另一方面，随着美国两党就大规模基建达成共识，未来美国政策组合重心将由货币政策转向财政刺激，财政政策重心也由减税转向基建，进一步提高了对货币政策连续性的要求。

有鉴于此，如果大规模基建能够顺利落地，美国经济今明两年有望步入「减速不失速」的增长路径。得益于美联储「不折腾」立场，新兴市场有望迎来资本流入和盈利修复，摆脱当前的阶段性调整，进而获得繁荣机遇。

数据左右货币政策

美联储主席鲍威尔指，「没有看到加息或是降息的很大可能性。」这一举动验证了我们的判断。由此前瞻，当前美国经济数据表面靓丽，实则深藏隐忧，将进一步抑制美联储的政策冲动，强化其「不折腾」的政策取向。经济下行压力将进一步增大。

美国金融稳定愈加重要。虽然美国今年首季度经济增速大超预期，但是至2019年3月领先1至2个季度的指标(基于平均工作时长、消费者预期等指标编制)仅有微弱反弹，且绝对水平依然落后于去年年内最低值。展望未来，经济领先指标是筑底企稳，还是继续下滑，很大程度上将取决于金融市场的表现。

加息冲击尚未消解

自1月美联储「转鸽」至今，加息冲击虽有初步缓和，但未根本消解。有鉴于此，美联储的妥协和等待仍将长期延续。我们发现，美国去年连番加息后，当地劳动力市场受到双重冲击，一方面效率不进反退，另一方面工资维度的提升幅度边际收窄，表明加息节奏超过了劳动力市场的承受力，造成新的结构性问题。

经历一季度的暂停加息之后，至2019年3月，效率维度显着改善，超过了去年两次加息前的水平，表明劳动力市场有效性得到初步修复。惟工资维度继续恶化，证明前期加息冲击仍在进一步兑现。

美国通胀预期尚未扭转。经过一轮「休养生息」之后，美国通胀预期依然疲弱。从生产者视角来看，2019年4月，美国通胀走势虽然停止滑落趋势，但是仍大幅低于2018年中间水平，恐难改善实体经济企业对未来盈利的忧虑。

不会重启QE或降息

综上所述，围绕美联储的后续举措和政策影响，我们做出如下判断。首先，「不折腾」将是今年美联储的政策常态。我们维持此前预测，即2019年美联储将坚持有底线的妥协，任一方向的政策调整都将高度审慎。2019年较大机会维持暂停加息，只有当经济下行态势明确可控，才有可能在8月或9月加息一次，同时不会重启QE或降息。其次，美元指数料将今年下半年渐次回落。

长远来看，由于美联储政策暂停加息，美元指数料将在下半年转入下行通道。新兴市场有望在年内迎来第二轮机遇。2019年，得益于基本面的相对优势，新兴市场股市表现有望跑赢发达市场。展望未来，一方面，随美元指数趋向拐点，国际资本流向新兴市场的动力有望再度涨潮。

工银国际研究部