卖方研究员的自我修养

按照传统的定义，在投行裏研究是一个成本中心。然而，MIFI-II重新定义了研究的价值 也就是，基金必须对研究单独付费。曾经，券商研究的价值是通过机构二级市场交易时佣金分仓而实现（千禧年前，券商研究还能够通过推销IPO、增发股票，来分得投行帮助公司融资的佣金）。然而，合规部建立的中国墙，早已在券商裏把投行部和研究部分隔。在交易日益程式化的今天，二级市场交易（以下简称「交易」）已经不再像过去那样产生价值。无论是哪家券商交易平台上的电脑机器人完成交易，对于终端使用者都没有区别。交易能够产生的价值恒定，并将无限趋零。

研究应成为投行核心竞争力

从这个角度看来，研究不应再界定为成本中心，反而应成为一个投行的核心竞争力。而交易将渐沦为研究的附属品。

道理儘管如此，MIFI-II之后，海外市场裏券商研究产生的佣金一落千丈。即使是曾经最慷慨的买方基金，因研究经费的独立核算，佣金还是下降了许多，有时甚至下降多一半。其实，研究的价值并没有改变，而且很有可能提高。但是付费的习惯却一时难以改变。很多人认为券商的这种收入的变化，是对券商研究的一个挑战。然而，这裏变化更多的，是交易难以像过去那样产生价值，更多的是对交易的挑战。结果，今天许多海外的券商，收入往往依赖于融资业务和自营投资。这些业务是资产负债表大小的竞争，是资金成本高低的比较。业务收入结构的改变，让今天海外的券商渐渐地远离了传统的人力资本的竞争，而越来越像传统的银行业务。

即使如此，改变买方对于研究的付费习惯是一个巨大的挑战，尤其在一个对于智慧财产权的重视和保护还有待提高的社会裏。这也是为什幺，知识付费很可能只是一个巨大的泡沫。否则，为什幺这世界上还能够成功运营、产生巨大利润的媒体已经寥寥无几？

独特人格 优秀研究员

一个优秀的研究员很可能很大一部分就是天生的。从实际经验观察看来，这个推论很可能是正确的。作为研究部负责人，我每天目睹年轻研究员来的时候踌躇满志，却不能贯彻始终。然而，研究中学习到的方法和知识，足以让那些即使是不合格的研究员也受用终身。关于独立思考，这是大家都知道好的研究员都需要具备的能力。然而在实际生活中，研究员的研究仅仅是覆述公关的官方资讯、公司的季报论述，以及一些道听途说。

譬如我看到有研究员，用DCF20年的现金流折现，来估值一个通过在行业内收购兼併来增长业绩的公司，还精确到小数点后两位数字。这样的公司，首先要看的是它做这些交易的历史往绩，收购兼併而来的子公司经营效率是否有所提高；其次要看付出的估值，以及收购回来的公司对公司整体市场价值的提升；三是要看所有的子公司的SOTP分项加总的价值，和公司整体市场价值的比较。这些合乎常理的估值比较，比折现20年以后的现金流得到的估值可靠多了。更何况，这些公司的产品生命久期最长只有12年。一个拥有0到12年久期的产品组合的公司，整体公司久期不可能超过12年。而这些公司普遍估值高达40到60倍。最后，这个公司会计帐目出现了问题，被公开质疑，股价跌了一大半。

可惜的是，许多的公司文化裏，合理的质疑往往会被当成是「刁难」。公司文化的本身，将吸引那些志同道合，又或是臭味相投的人。独立思考，独立于谁？思考什幺？

交银国际董事总经理 洪灏