全球股市踏入冬季

6月以来市场走势已印证我们的投资理念，由于资金紧张、企业盈利增长放缓和中美贸易摩擦，全球股市已开始触顶转势。虽然第三季度急速下跌后，股市可能出现技术性反弹，我们的行业配置策略依然偏向保守，主要配置防守型行业和能源板块。

全球债务高企增长乏力

6月以来大市走势证明了我们採取防御性资产配置策略正确。当前趋势指标与2011年和2015年熊市时一样疲软。1月底以来，美元表现几乎跑赢除能源商品之外每一种主要资产类别。低于预期的盈利情况打击了非美国的股市，而美国经济强势和欧洲央行结束量化宽鬆使得债券收益率不断上升。

由于主要央行收紧货币政策，全球债务比率处于前所未有的高位，且旷日持久的贸易战似乎仍在进行中，我们确信增长指标仍将保持疲软，即使美国的增长也将放缓。

美国经济增长预期放缓，引起对美国预期利率到顶之前，所有资产类别的回报都将保持低迷，相对国债和黄金将获得稳定回报。这也可能会抑制美元走强，并使得新兴市场出现技术性反弹成为可能 特别是如果内地的政策出现更大幅度的宽鬆。

但是，盈利预期下调仍将是股市主要特徵，我们担心欧洲央行在9月和12月之后逐渐减少量化宽鬆将显得操之过急，推升欧洲周边国家的资产回报率，并加剧新兴市场的融资压力。

2019年股市负面消息多

因此，我们担心今年最后几周可能会同时看到全球股票市场估值水平大幅下调和信贷品质恶化的情况。新兴市场在第三季度大幅下跌，可能会让恒指在接下来的几个星期中出现技术性反弹，但我们建议投资者抓住反弹机遇，或降低对高估值和现金流状况不佳的公司投资权重，因为我们认为以下的负面因素，将制约2019年股票市场表现：

(1)美国市场利率上升：市场认为2018年下半年美国将进行第三次或四次加息的可能性很高，这使得很多新兴市场由于担忧货币贬值，而导致大量资本外流。香港的情况也是如此，因此我们看到香港的同业拆息和存款利率不断被推高，从而会削弱2018年下半年到2019年的企业盈利增长，并导致股票估值下调。利率上升也会对流动性产生不利影响。今年第四季度，香港最优惠利率有上升压力。

(2)美元强势：美国经济强劲以及持续扩大的利息差，导致新兴市场货币大幅贬值。同时新兴市场公司在过去几年中发行了大量美元债券，其中很大一部分将在2019至2020年到期偿还，会推升美元需求。如果债券违约的情况出现，汇率和融资利率的上升，将对新兴市场带来双重打击。

(3)盈利预期下调：香港股市从2018年初就开始经历盈利预期下调，我们预计这种情况将不断持续，从而造成恒指估值水平下调。加上新兴市场股市估值下降：由于企业盈利增速放缓，以及更高的风险溢价，我们认为恒指估值下调将持续至2019年。

综合以上，我们维持防御性的全球资产配置策略，主要配置固定收益(78.0%)和黄金(10.0%)。我们维持最低的股票配置(10.0%)，并防守性配置能源商品(2.0%)。固定收益的配置是短期国债(16.0%)，长期国债(38.0%)和投资级公司债券(24.0%)。我们对次级投资评级债券的配置为零。

宜增持防御性行业股份

我们对恒生指数2018年底的目标为27000点(与2017年末的预测相似，但按2018年内的股息支付进行了调整)，相当于2018年市盈率10.7倍。我们相信2019年恒生指数盈利有很高的风险将进一步下调。我们还认为，由于未来几个季度盈利预测的不确定性上升，投资者会对市盈率估值的方法逐步失去信任。

如我们在六月的报告中指出的，我们建议增持防御性行业 公用事业、消费必需品、医疗保健和电信业。我们对能源板块也是增持评级。我们建议减持金融、材料、工业和资讯科技板块。

建银国际证券研究部