内地经济放缓初段 定位放水并不严谨

从PMI和同期高频数据来看，实际增长短期仍有韧性。7月PMI为51.2，环比回落0.3个点。7月回落有一定季节性（高温不利于工业和建筑业），过去13年中有10年的7月都是环比下跌的。过去3年亦无例外，平均回落幅度是0.2个点。

PMI是一个环比指标，由于去年高基数，经济同比数据会比环比更低些，比如发电耗煤7月日均好于6月，同比却从上半年的10%回落至7.3%。这一点预计会对Q3数据影响明显。但总的来看，目前微观数据偏稳定，实际增长短期表现仍有韧性。

预计经济或经历两轮放缓

进出两端价格指数齐降意味名义增长已经开始回落，弹性会大于实际值。价格表现比量要更有弹性，虽然7月螺纹钢价格在上行，但它有供给原因。更广泛代表工业品的PMI出厂价格和购进价格分别回落了2.8个点和3.4个点。这意味价格有所退潮，经济的名义增长已经开始回落，且比实际增长更显着一点。

出口订单连续第二个月低位，小企业景气度下降加快，这背后应该是贸易摩擦的影响。值得注意的是出口订单连续两个月在49.8的低位，小企业景气度进一步回落至49.3，这两个数据背后应该是中美贸易摩擦的影响。目前仍算是变化轻微，但端倪已显。

建筑业偏高的景气度也有小幅回落，出口和地产的高位放缓是我们理解未来经济的两个线索，经济后续会经历「两轮放缓」。建筑业PMI为59.5，这一数据依然不低，但属于5个月来首次降至60以下。如我们前期一再指出的，出口的高活跃度和地产新开工的高位是上半年经济「宏微观背离」的两个重要解释。后续随这两个线索的演进，我们预计经济会经历两轮放缓：2018年下半年，出口和地产新开工会从双位数回落至个位数，经济将经历第一轮回落；2019年上半年，高基数和基本面变化之下，出口和地产新开工水位将进一步下降，经济将经历第二轮回落。

下半年政策修正不可避免

如我们前期所述，三个条件的变化意味下半年政策修正不可避免，也十分必要。说「放水」是极不严谨的，目前只是从「紧货币、紧信用、紧财政」调整为「宽货币、稳信用、恢复财政」。从《多面体折射》开始，我们就倾向于认为下半年政策的修正不可避免，主要理由有三：一是经济会经历两轮放缓，逆周期政策需要启动；二是汇率下行压力有所加大，内外均衡再度成为一个问题；三是金融去槓桿有一定副作用呈现，信用环境二元化需要纠正。

但就此认为政策开始「放水」是极不严谨的。以财政为例，今年上半年财政收入增长10.6%，财政支出却只有7.8%，基建增速下行至5%不到。目前只是预计从「紧货币、紧信用、紧财政」调整为「宽货币、稳信用、恢复财政」而已。

不必对于放水过度担忧

房地产不放、金融槓桿不放，就不会类似于2015年。我们在《政策变化是一个连续过程》中指出：这一轮政策没有放开地产，估计也不会放开。估计2019年棚改及其货币化可能会有收缩；作为财税体系改革重头戏之一，房产税草案明年也有出台可能。保障性住房建设明年可能会加码。目前的限购可能会逐渐和「供给端保障房＋需求端房产税」代表的长效机制无缝衔接，不太可能再走回头路。2015年金融创新的大环境下，金融市场加槓桿有过度象。本轮金融政策依然偏紧，政策对槓桿警惕，资管新规仍在落地过程中，金融槓桿不太可能像2015年那样扩张。这两个条件下，对于放水过度担忧是不必的。

风险提示：去槓桿进度超预期；外部经济环境变化超预期。

广发证券首席宏观分析师 郭磊