经济规律未必永远适用

用来判断过去经济的理论或準则，现在或不适用。 路透社

近年来中国股市虽然时有大幅波动，但是中国包括香港的楼市，却如同常升常有的美股一样，在各种看淡声中屡创新高，各种风险基本只有一些短期作用，完全无碍于市场的上升。主要投资市场表现出的异乎寻常的韧性和坚挺，是2008年金融海啸后全球市场出现的一个新特点，各国经济都普遍表现出了增速放缓、增长波幅下降的新特徵，经过近十年的宽鬆货币政策刺激，欧美经济始终无法恢复海啸前的经济增长速度，而利率也只能长期保持在偏低水準。

经济低增长成常态

笔者认为，对未来投资影响巨大的一个新情况，是我们很可能在未来很长时间都要面对一个与海啸前经济运行方式有所不同的新形势，更具体一些来说，过去经济在繁荣阶段可以达到较高的经济增速、承受较高的利率，而在新形势下，由于经济很难恢复到较高的增长速度、也无法承担较高的利率，经济低增长和金融低利率成为经济生活的常态。这个新常态对于投资者来说，过去用以判断经济前景和股市走势的理论或準则现在已不适用。

近年有些投资者可能犯了套用过去老经验的错误，他们以为过去股市在估值偏高时常常出现大调整或走势逆转，海啸前如此，海啸后也应该照样如此。但是，他们忘记由于海啸后经济低增长的长期化，很多企业已经难以承受较高利率，逼迫央行只能长期採用宽鬆货币政策，用给经济输血的办法来避免衰退。宽鬆货币政策带来的大量资金又带给资产市场以坚强支持，在这种新形势下，资产可能很贵，但市场未必下跌，价格可能存在泡沫，但这个泡沫却可以成为坚硬的泡沫。

合逻辑但未必合理

也有很多专家认为宽鬆货币政策所製造的热钱乱窜，企业和政府随意举债带来的高槓桿难以持续，而债务泡沫的爆破将对经济带来重大打击，因而看淡市场。这个看法从经济的角度看符合逻辑，但从政治的角度却未必合理，因为经济增速大跌、金融动蕩的代价政府普遍难以承受，在经济低增长的环境下，很多政府相当依赖活跃的资本市场为经济提供一定支持。所以，只要政府还有能力，就一定会努力维持市场稳定。如果市场面临泡沫爆破、金融动蕩的风险，政府通常在政治上只有一个选择，就是继续放鬆银根，维持经济、金融稳定。

宏观来看，海啸后各主要经济体政府为了稳定经济和金融均积极干预经济运行，其採取的大量逆周期政策在很大程度上熨平了正常情况下经济的波动幅度，使得经济走势明显异于过去常见的周期波动，出现了在低增长、低利率基础上的增速相对平稳现象。

总括而论，经济和股市的情况总是在变动之中，一段时间适用的规律可能未必永远适用，投资者需要不断研究变动的情况，并不断检视和修正那些已经未必合适的规律，才能提高胜算。

华大证券首席宏观经济学家 杨玉川