为什幺我们认为美联储下半年降息概率较小？

　　本周10Y美债利率、全球原油价格均较上周回升，布伦特油价已经回升至接近80美元/桶，10Y美债利率也升至3.5%左右，脱离3.3%的低位，两者其实反映的是市场对于金融风险的担忧正在缓和。在市场恐慌情绪缓和下，本周市场对于美联储后续降息的时点预期也从7月推后到了9月，我们认为，鉴于目前金融风险演变为系统性风险的概率并不大，潜在的信用收缩对经济的影响可能有所滞后，以及实体通胀风险仍然严重，美联储年内降息的概率是不大的。在这一假设下，我国货币政策操作外部约束可能不会大幅放松，但我国出口在美国超额储蓄支持下或仍可获得较好表现，从而支持人民币年末回升至6.6-6.7。

　　美金融体系风险正在缓和，演变为系统性风险概率不大。近期美国银行流动性风险有所缓释。截止3月22日美国小银行存款外流已经初步停止，转而小幅增加，叠加美联储贴现窗口用量下降，以及美联储总资产重新转为收缩，美国银行业危机已经有所缓和。近期一连串事件可能不会形成系统性风险，以至于迫使美联储急速转向宽松。虽然美国中小银行可能受到危机传染，美国系统重要性大银行却相对更为稳健，这一点和2008年完全不同。美国商业地产行业引发系统性风险的概率目前来看也不大。美国居民部分出行活动并未回到疫情前的水平，办公室空置率较高，商业地产运营困难。另一方面，美国小银行目前持有更多的商业地产贷款，若中小银行面对存款紧张的情况收紧商业地产融资，偿付风险的提升可能引发商业地产贷款及相关衍生品出现连锁风险，但目前美国银行商业地产不良指标仍然健康，处于历史低位，而且商业地产贷款占美国小银行资产比重其实相较08年金融危机之前是远远更低的，那么出现美国银行体系系统性风险概率也就不高了。

　　美居民超额储蓄或使得信用收紧对经济影响滞后。美国失业率目前和小企业的信用融资难度是背离的，后者自美联储去年开始加息之后就稳步收紧，其背后可能得到美国居民仍在1万亿美元左右的超额储蓄的缓冲，由于美国居民收入端仍有保障，消费的持续火热使得劳动力紧张程度同样缓解较慢，侧面反映美国企业经营情况仍然良好，从而美国小企业并没有因为信用融资变难而进行裁员，最后导致失业率和信用融资难度的背离。根据我们测算，美国居民超额储蓄可能要到今年三季度才消耗完毕，那么在此之前，即便美国小银行主动收紧信用环境，可能也不会对失业率造成大幅攀升的影响。

　　美实体通胀压力仍较大，或迫使美联储维持高利率不变。美联储决策框架可能从3月的三难回归实体经济和通胀压力的跷跷板。2月实际PCE消费小幅降温，但服务通胀难以缓解，进一步指向美联储年内开启降息的可能性不大。美国2月实际PCE消费三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品贡献为主要拖累，但综合近几个月美国PCE消费增速来看，该水平仍然是较高的，市场所期待的消费大幅降温并没有出现。这一消费表现传导至2月PCE通胀中，我们也可以看到耐用品通胀同比贡献的下行(2月美国PCE通胀同比5.0%，核心PCE通胀同比4.6%)。但2月美国服务通胀中无论是房租通胀还是其他服务通胀，对PCE通胀同比贡献均是提升的，反映房租通胀年中之前难见缓解，以及美国居民超额储蓄犹存下劳动力市场过热缓解较慢，叠加上周公布的美国服务业PMI反弹，美国服务通胀压力仍然是很大的，从长期来说，即便职位空缺回归至疫情前的潜在增长水平，美国劳动力市场供需可能仍然难以平衡，也意味着美联储维持一段时间紧缩的必要性较大。